Face à la hausse des LBO en difficultés, quelles solutions pour les fonds ?

C'est un euphémisme maintes fois répété. Depuis 2023, le private equity connaît un retour à la réalité qui perturbe toute l’économie après la flambée des valorisations post-Covid- 19. Selon les données récoltées par la société de valorisation ScaleX, en Europe, les multiples des fonds d’investissements de buy out ont atteint 3,51 au second semestre 2021, avant de reculer de 25 % au premier semestre 2023 pour s’établir à 1,85 début 2025. Une chute vertigineuse de 47 % en un peu plus de trois ans.

À cela, s’ajoute la hausse des taux directeurs de la BCE pour freiner l’inflation galopante en 2022, qui a créé un cocktail explosif et perturbé la gestion des fonds entrés à des prix trop élevés par rapport à la valeur réelle des entreprises dans lesquelles ils investissaient. Dans le même temps, ces sociétés éprouvent elles-mêmes des difficultés de financement dans un environnement macro économique dégradé et leurs actionnaires s’interrogent sur leur capacité, voire leur volonté, de remettre au pot.

Réinvestir ou céder ?

La hausse des taux et la compression des multiples ont fait réapparaître un risque que les sociétés de gestion avaient presque oublié : celui d’un equity « out of the money », lorsque la valeur d’entreprise ne suffit plus à couvrir sa dette. Dans cette situation, plusieurs leviers s’offrent aux fonds mais ils dépendent tous étroitement de la maturité du véhicule d’investissement. Si le fonds a peu déployé sa poche d’investissement, il peut être tenté de réinvestir pour gagner du temps, contenir sa perte potentielle et parier sur le rebond de la structure.

En revanche, si une part importante de la valeur du fonds a déjà été investie, la société de gestion peut opter pour une renégociation qui mènerait à une cession de son actif afin de limiter les difficultés du portefeuille et favoriser la levée de son futur millésime.

Les fonds de dette prennent le pouvoir

Du fait de l’effet de levier important que nécessite une opération de LBO, les entreprises concernées présentent une plus grande sensibilité aux tensions de trésorerie. Dans ce contexte, la montée en puissance des fonds de dette privée constitue l’une des évolutions les plus marquantes du financement des entreprises ces dernières années. Longtemps dominé par les banques, le crédit aux entreprises a progressivement vu émerger de nouveaux acteurs capables de financer seuls des opérations de LBO ou de refinancement.

En 2025, le groupe Colisée été restructuré sous l’impulsion de ses créanciers qui ont injecté 285 millions d’euros et pris le contrôle du capital au détriment du fonds LBO EQT Partners 

Pourquoi ce revirement ? D’une part, le renforcement des contraintes réglementaires imposées aux établissements bancaires après la crise des subprimes, notamment dans le cadre des accords de Bâle, a réduit leur capacité à conserver des financements risqués. D’autre part, l’environnement prolongé de taux bas dans les années 2010 a poussé les investisseurs institutionnels à rechercher des classes d’actifs offrant un rendement supérieur, favorisant l’essor de la dette privée.

Le rôle de ces fonds ne se limite plus à fournir du capital : ils sont devenus des acteurs centraux des restructurations financières. Le cas de Colisée Group en 2025 illustre ce basculement. Confronté à un endettement élevé dans un contexte de hausse des taux, l’opérateur d’Ehpad a été restructuré sous l’impulsion de ses créanciers CVC Credit, KKR, Blackstone et HIG Capital, qui ont injecté 285 millions d’euros et pris le contrôle du capital au détriment du fonds LBO EQT Partners, pourtant acquéreur du groupe Colisée en 2020 pour deux milliards d’euros. Quelques années plus tôt, la restructuration du groupe de distribution Vivarte (La Halle, André…) avait déjà marqué les esprits. Plus de deux milliards d’euros de dette avaient été convertis en capital, transférant la propriété du groupe détenu en partie par le consortium de fonds de LBO, dont Charterhouse, à des fonds obligataires comme Anchorage ou Hayfin.

Debt-to-equity swap

Parallèlement à l’essor des fonds de dette, les restructurations récentes ont également vu se généraliser en France le recours au debt-to-equity swap. Un mécanisme par lequel une partie de la dette est convertie en capital afin d’assainir le bilan d’une entreprise. Longtemps marginal dans l’Hexagone, cet outil s’est diffusé avec l’émergence d’investisseurs de crédit capables d’assumer, même temporairement, un rôle d’actionnaire. La réforme du droit des entreprises en difficulté et l’introduction des classes de parties affectées ont également favorisé ces opérations en permettant d’imposer un plan de restructuration à certaines catégories de créanciers.

Plusieurs restructurations récentes en témoignent. En 2024, le groupe technologique Atos a engagé l’un des plus importants échanges dette-capital jamais réalisés en France, avec la conversion de plusieurs milliards d’euros de créances en actions dans le cadre d’un plan de restructuration porté par ses créanciers. En 2025, Altice France a conclu un accord visant à réduire son endettement de 8,6 milliards d’euros sur un passif total de 24 milliards d’euros grâce à la conversion d’une partie de ses obligations en capital. En contrepartie, les créanciers ont mis la main sur 45 % de l’actionnariat de la société.

À mesure que la dette privée s’impose comme source majeure de financement, ces opérations illustrent la normalisation progressive du debt-to-equity swap dans le paysage financier français. Les prêteurs disposent désormais des moyens juridiques et financiers pour transformer leurs créances en levier de contrôle lorsque la valeur de l’equity s’érode. Dans un environnement marqué par la remontée des taux et par un mur de refinancement attendu sur les opérations de LBO réalisées à la fin des années 2010, la fréquence de ces opérations, autant comme outil de restructuration que comme voie de sortie pour les fonds, devrait encore s’accroître dans les années à venir.

Tom Laufenburger