Sabine Naugès (McDermott): " Les mécanismes de contournement sont de plus en plus sophistiqués "

Décideurs. Les fonds d’investissement spécialisés dans la défense se multiplient en Europe. Certains y voient un levier de souveraineté industrielle, d’autres s’interrogent sur les risques en matière de contrôle des capitaux stratégiques. Quel regard portez- vous sur ce mouvement ?

Sabine Naugès. Le financement n’est pas toujours au rendez-vous. L’épargne que l’on aimerait voir orienter vers ces activités souveraines en Europe reste insuffisante. Nous ne disposons pas, comme aux États-Unis, de fonds de pension capables de financer des activités économiques et stratégiques à très grande échelle. La création de fonds dédiés répond donc à un besoin réel. Or, ces véhicules s’organisent souvent de manière à éviter certaines barrières réglementaires liées à leur nationalité ; ainsi, un fonds français investissant dans des sociétés de la BITD s’affranchit d’un certain nombre de contraintes liées au contrôle des investissements étrangers. Bpifrance a également lancé des initiatives permettant aux particuliers de participer au financement de la défense. Tous ces mécanismes sont nécessaires. Il faut aller chercher l’argent là où il se trouve. Cette dynamique s’inscrit dans un contexte plus large, notamment celui de l’Industrial Accelerator Act (IAA) – une proposition adoptée début 2026 par la Commission européenne – qui place la production européenne au coeur des priorités afin de garantir des stocks stratégiques suffisants. Par exemple, nous travaillons actuellement sur la question du financement des stocks de munitions. Ce qui pose des problématiques concrètes pour les fonds, notamment sur la propriété de ces stocks. Aux États- Unis, des fonds d’investissement y participent déjà depuis plusieurs mois. En Europe, la réflexion est en cours.

Cette évolution s’inscrit-elle dans une logique de préférence européenne ?

Un mouvement de fond se dessine clairement en faveur d’une préférence européenne liée à la production, notamment pour les marchés publics et l’ensemble des secteurs stratégiques visés par l’IAA : l’IA, le quantum, les semi-conducteurs, les matériaux critiques. Le texte envisage d’ailleurs d’imposer des seuils de production en Europe et de main-d’oeuvre européenne pour répondre à certains marchés.

Cette montée en puissance des fonds spécialisés s’accompagne d’un renforcement du contrôle des investissements étrangers. Quelles en sont les conséquences ?

La nationalité d’un fonds reste importante, mais elle ne suffit plus. Un fonds français qui réalise une acquisition en France peut tout à fait être soumis à un contrôle des investissements étrangers si les produits de la société cible sont commercialisés en Italie ou au Royaume-Uni. La révision du règlement européen élargira encore le périmètre. Jusqu’à présent, le contrôle portait sur la production, le manufacturing, la R&D. Demain, les activités de commercialisation pourraient aussi y entrer, ce qui risque d’étendre considérablement le nombre d’opérations concernées, y compris pour des fonds précisément structurés pour limiter leur exposition réglementaire. L’IAA va plus loin encore : pour certains investissements ultra-stratégiques, il envisage un plafond à 49 % pour les investisseurs non européens qui détiendrait d’ores et déjà une part de marché importante dans l’Union. Ce n’est encore qu’une proposition et de nombreux détails restent à définir, mais la direction est donnée : le débat ne porte plus uniquement sur le contrôle des investissements entrants, mais sur la notion d'investissements souverains, avec des seuils potentiellement abaissés et une volonté affirmée de protéger certaines capacités européennes.

Ces nouvelles exigences de transparence sont-elles compatibles avec le fonctionnement habituel du private equity ?

Dans les grandes lignes, oui. La tendance est assez semblable à ce que l’on observe déjà aux États-Unis avec le CFIUS (Committee on Foreign Investment in the United States). En France, comme en Allemagne, le contrôle ne portait pas sur les LPs : on se contentait d’examiner la nation du GP ou de la société de gestion et de sa chaîne de contrôle jusqu’aux bénéficiaires effectifs. Aujourd’hui, ce n’est plus suffisant. L’enjeu du nouveau règlement est d’identifier ces LPs en particulier lorsque ceux-ci sont établis dans des juridictions « à risque » ou présentent des liens avec des fonds souverains, ont été sanctionnés, ou si des opérations soumises à notification ont échappé à cette obligation. C’est un peu le KYC appliqué aux fonds. En France, la jurisprudence du Conseil d’État ne prévoit pas de divulguer systématiquement des informations sur les LPs. Cependant Bercy a toujours la possibilité de demander des informations complémentaires. Cela s’est déjà vu sur certaines opérations.

L’UE veut mobiliser massivement des capitaux privés tout en renforçant les contrôles. Où placer le curseur ?

La réponse tient en un mot : l’anticipation. En réalité, il y a très peu de vetos – moins de 2 % selon les dernières informations européennes disponibles. En revanche, entre 10 et 20 % des opérations notifiées passent en phase 2 avec des engagements ou des mesures de remédiation. Lorsqu’une opération est bien préparée, que les informations sont fournies avec transparence, le contrôle ne constitue pas une vraie barrière. Certains investisseurs non européens sont assez effarés dans un premier temps. On leur rappelle volontiers qu’ils connaissent souvent déjà le CFIUS aux États- Unis, un dispositif qui existe depuis bien plus longtemps et se révèle parfois plus opaque que ce qui se met en place en Europe aujourd’hui. Par ailleurs, les fonds sont déjà habitués à gérer des procédures antitrust complexes dans de très nombreux pays. Il leur faudra intégrer de la même façon les contrôles sur les investissements entrants et probablement, à terme, un contrôle des investissements sortants. La France dispose déjà d’un dispositif applicable aux transferts de licences, de technologies et de savoir-faire. Ce n’est pas le cas partout en Europe. La vigilance s’impose lors d’une joint-venture à l’étranger, encore faut-il s’assurer que les conséquences du transfert de connaissances sont pleinement mesurées.

Y a-t-il d’autres sujets qui méritent une attention particulière ?

Les sanctions économiques et le contrôle des exportations, notamment, au regard de l’actualité en Russie et au Moyen-Orient. Les premières sanctions imposées à des entités ayant enfreint ces règles sont tombées. Ce qui peut être surprenant dans le secteur de la défense, c’est qu’on suppose que les acteurs ont tous des procédures particulièrement robustes, pourtant, certaines sociétés se font encore prendre en défaut parce que les mécanismes de contournement sont de plus en plus sophistiqués. Des biens atterrissent chez des utilisateurs finaux qui n’étaient pas ceux prévus, pour des activités interdites. Cette exposition touche aussi les fournisseurs de second et troisième rang. Pour les fonds, les banques et l’ensemble des partenaires financiers, l’impératif est le même : il faut s’assurer que les biens exportés, les transferts immatériels, le savoir-faire et les technologies respectent pleinement les réglementations. Les conséquences d’un manquement peuvent être immédiates et très lourdes.

Malgré ces contrôles, les investissements continuent-ils de se réaliser ?

L’acquisition d’Eutelsat a effectivement fait l’objet d’un veto. Le secteur des satellites relevant d’une infrastructure souveraine est évidemment sensible, y compris pour un fonds suédois. À l’inverse, l’acquisition de LMB Aerospace par une société américaine a été autorisée, mais sous des conditions relativement strictes. Ces deux cas illustrent bien le fonctionnement du système : les autorités ne cherchent pas à bloquer systématiquement. Elles cherchent à s’assurer que certaines garanties sont respectées.

Quels seront les prochains grands sujets de vigilance ?

Un point retient l’attention : celui des call-in powers dont l’entrée en vigueur est attendue début 2028. Ces mécanismes permettraient aux autorités nationales d’examiner des opérations non notifiées, avec une capacité d’intervention pouvant aller jusqu’à cinq ans après la transaction. Le dispositif existe déjà au Royaume-Uni et aux États-Unis, mais son introduction en Europe a suscité de vives réactions, car il instaure une forme de contrôle rétroactif. Pour les fonds, le message est clair : même si une opération passe sous les radars au moment de sa réalisation, le risque d’une intervention ultérieure d’une autorité nationale demeure. Une raison supplémentaire d’anticiper les enjeux réglementaires dès l’origine, plutôt que de considérer qu’une absence de notification règle durablement la question.

Chiffres clés: 

• Les dépenses de défense en Europe pourraient atteindre 800 milliards d’euros à l’horizon 2030.
• Les investissements dans les technologies de défense en Europe sont passés d’environ 200 millions d’euros en 2021 à 2,6 milliards d’euros en 2025.
• 133 opérations de M&A impliquant des acteurs européens de la défense ont été recensées entre janvier 2025 et avril 2026.

Trois mesures européennes qui vont changer la donne pour les investisseurs 

• Un contrôle élargi des investissements étrangers: le futur règlement européen étendrait le contrôle à davantage de secteurs stratégiques et pourrait également viser certaines opérations intra-européennes lorsque l’investisseur est ultimement contrôlé par des intérêts non européens.
• Un plafond envisagé pour certains investissements non européens dans le cadre de la proposition européenne d’IAA (Industrial Accelerator Act) : parmi les pistes étudiées figure un plafond de 49 % des droits de vote ou du capital dans certaines activités stratégiques, afin de préserver la souveraineté technologique européenne.
• Un risque de contrôle plusieurs années après l’opération: les futurs « call-in powers » permettraient aux autorités de réexaminer certaines opérations qui n’auraient pas été notifiées, y compris plusieurs années après leur réalisation. Un changement majeur pour les fonds habitués à considérer une transaction comme définitivement sécurisée une fois clôturée.

 

Propos recueillis par Béatrice Constans