LBO : ces managers qui entrent au capital pour la première fois

Si le terme « primo-accédant » évoque spontanément l'achat d'un premier appartement, il désigne aussi, dans l’univers du capital-investissement, des profils bien différents : des managers qui accèdent pour la première fois au au capital de leur propre société. Alors que les opérations de LBO concernent plusieurs milliers d'entreprises en France, qui sont vraiment ceux qui tiennent une petite part de ce gâteau entrepreneurial ? « Le primo-accédant, paradoxalement, est un manager expérimenté. Ce n’est pas un jeune de 20 ans qui découvre l'entreprise », observe Benjamin Fremaux, président du groupe Idex et co-président de l'ALESI, l'association qui représente les managers sous LBO. Lui-même est devenu primo-accédant à son arrivée chez Idex en 2018, alors accompagné par Antin Infrastructure Partners.

 

Des milliers de primo-accédants à venir

Nés aux États-Unis, les LBO furent très à la mode dans les années 1980. Ils connaissent depuis un intérêt durable en Europe, portés dans le passé par des taux historiquement bas et un tissu de PME et ETI à restructurer ou à transmettre. En France, selon France Invest, le capital-investissement accompagnait près de 2 700 entreprises en 2025, contre 1595 en 2008. Le phénomène devrait s’amplifier :  500 000 chefs d'entreprises, issus du baby-boom, devraient annoncer leur départ à la retraite dans les dix prochaines années, autant de sociétés candidates à une transmission et potentiellement à un LBO. Serge Papin, Ministre des Petites et moyennes entreprises, du Commerce, de l’Artisanat, du Tourisme et du Pouvoir d’achat, a même qualifié cette situation de "mur de transmission inédit" dans l'histoire du pays.

Dans ce contexte, le management package —  dispositif par lequel les managers accèdent au capital lors de l'entrée d'un fonds — est devenu l’outil privilégié pour lier les intérêts des équipes dirigeantes avec ceux des fonds d’investissement. Chez April, un leader du courtage d’assurance en Europe, dirigé par Éric Maumy, cofondateur de l'Alesi (L'Alliance des entrepreneurs et salariés investisseurs), 170 managers participent au dispositif, dont la moitié y sont entrés pour la première fois en 2023. Sur les 3 300 salariés du groupe, 68 % des salariés français sont devenus actionnaires en trois ans. "Au fur et à mesure des tours, le manpack s'élargit et touche des managers intermédiaires de tout type d'âge, tout type de profil", confirme Benjamin Fremaux.

"Il va prendre un très grand risque en s'endettant et en investissant un an à deux ans de salaire net dans l'opération " Benjamin Fremaux, président du groupe Idex 

 

L’envers du décor

Au-delà de l'attractivité du dispositif se cachent des contraintes que les primo-accédants découvrent parfois trop tard. "Par définition, le primo-accédant n'a pas de capital ou peu de capital. Il va prendre un très grand risque en s'endettant et en investissant un an à deux ans de salaire net dans l'opération ", résume Benjamin Fremaux. L'actif est non coté, illiquide, concentré sur une seule entreprise — à l'opposé du portefeuille diversifié que gère le fonds lui-même. Et le manager ne maîtrise ni le moment de la cession ni son calendrier. À ce risque financier s’ajoute un risque fiscal. Pendant des années, l'encadrement des management packages est resté dans un vide juridique, exposant les managers sous LBO à des redressements. La loi de finances 2025 a tenté de clarifier la situation, mais en classifiant automatiquement une partie des gains des managers en salaire : lorsque la valeur de l’entreprise est multipliée  par 3 ou plus entre l’entrée et la sortie des fonds investis, ces gains peuvent être taxés jusqu'à 59 %. Ce contexte concerne en priorité les primo-accédants, précisément parce que les multiples sont mécaniquement plus élevés sur les premiers tours. "Quand vous êtes primo-accédant, les tickets sont plus petits, et vous pouvez faire un grand multiple sur des montants en fait assez faibles. À l’inverse, quand vous avez déjà fait plusieurs tours de LBO, vous avez réinvesti beaucoup d'equity, et le multiple que vous pouvez faire est beaucoup plus proche du pari passu", explique Benjamin Fremaux. La loi de finances 2026 a partiellement corrigé le tir, en consacrant un principe de report d'imposition en cas de réinvestissement dans un nouveau LBO. Concrètement, la part des gains auparavant taxée en salaire bénéficie désormais d'un sursis fiscal dès lors que le manager réinvestit dans l'opération suivante.

Les conseils en première ligne

Cette montée en puissance des primo-accédants n’échappe pas aux conseils en droit des affaires. "La spécificité de ces profils impose davantage de pédagogie que pour des entrepreneurs déjà rodées aux cycles du capital-investissement. Les banques d'affaires l'ont compris et multiplient les initiatives en amont pour capter les équipes dirigeantes avant même le lancement des opérations", témoigne un associé d’un cabinet spécialisé en valorisation des sociétés et management packages. Entre vague de transmission et démocratisation des opérations de LBO, de nombreux cabinet choisissent de se spécialiser dans le conseil des équipes de management, intensifiant la compétition entre les conseils en fiscalité.

Une troisième force en puissance

À mesure qu'ils se multiplient, les managers entrant dans des opérations de LBO transforment en profondeur la sociologie du capital-investissement. Dans une structure longtemps dominée par des LPs et des GPs, ils incarnent une troisième force, encore hétérogène et peu structurée –l’Alesi n’ayant été créée qu’en 2025 – mais de plus en plus présente. "Ce sont ceux qui essaient progressivement de prendre le contrôle de leur entreprise et qui partent de zéro", défend Benjamin Fremaux. L'association milite pour que ce statut acquière une reconnaissance réelle et soit traité à égalité avec les fonds d’investissement. Un chantier qui dépasse le seul cadre du LBO, et qui aurait le mérite de remettre au goût du jour le débat sur l'actionnariat salarié dans les entreprises françaises.

 

Céline Toni