Jean-Noël Munoz, expert agréé par la Cour de Cassation et associé chez Abergel & Associés, revient sur le rôle de l’évaluateur dans l’appréciation du waterfall dans le cadre des régimes de classes de parties affectées. Une fonction qui confère à l’expert judiciaire, un rôle éminemment juridique.

Décideurs. Quels sont les éléments mesurés par l’expert judiciaire dans le cadre de l’évaluation du waterfall ?

Jean-Noël Munoz. L’évaluation du waterfall est l’une des trois missions clés confiées à l’expert sous le régime des classes de parties affectées, afin notamment de mesurer le test du meilleur intérêt des créanciers :

  • l’évaluation en continuité d’exploitation (going concern) ;
  • l’évaluation en approche liquidative, le cas échéant, avec un scénario de réalisation des actifs pris isolément et un scénario de cession de l’ensemble des actifs à un repreneur et selon des hypothèses de mise en liquidation à déterminer ;
  • la répartition entre les classes de parties affectées qui seront constituées de la valeur d’entreprise ressortant des scénarios liquidatifs : le waterfall.

Le point de départ des travaux visant à déterminer le waterfall liquidatif est l’estimation de la valeur liquidative des actifs de l’entreprise. Sur la base de cette valeur et en tenant compte du BFR à la date la plus proche de ses travaux, en ce comprise la trésorerie à date, l’expert détermine la répartition des fonds disponibles en fonction de la hiérarchie des créanciers et des différentes classes de parties affectées.

Le waterfall est souvent laissé entre les mains de l’expert alors qu’il s’agit d’un sujet très juridique. Quel est votre avis sur ce sujet ?

Une fois les travaux d’évaluation effectués, le waterfall ne peut être construit que sur la base d’une analyse claire de l’ordre de priorité entre les créanciers. Il importe donc en premier lieu de recenser les différentes catégories de créanciers et leur rang, mais surtout d’identifier les garanties de toutes natures juridiques attachées à leurs créances. Dans les cas simples où une seule société est concernée, avec un faible nombre de catégories de créanciers, cette analyse peut être faite sans difficulté. Dans des cas plus complexes de groupes de sociétés, dont les actifs à évaluer se situent à des étages différents de l’organigramme et au sein desquels les créanciers à chacun de ces étages disposent de garanties sur des actifs qui peuvent se trouver aux mêmes étages ou à des étages supérieurs ou inférieurs, nécessitant de traiter en cascades l’incidence de ces garanties pour la détermination (i) de la valeur des actifs et (ii) du waterfall liquidatif, ce sujet devient éminemment juridique. L’impact de l’analyse juridique sur la valeur liquidative comme sur le waterfall liquidatif peut ainsi devenir prépondérant et l’expert doit pouvoir s’appuyer sur les travaux réalisés sur ces sujets par les professionnels du droit.

"La jurisprudence n’apporte pas d’éclairage sur le mode de détermination d’un waterfall"

Qu’ont apporté les dernières décisions de jurisprudence en matière d’appréciation du waterfall et de répartition de valeur entre classes ?

Le waterfall est un outil de travail pour les organes de la procédure permettant de comprendre comment se répartit la valeur liquidative entre les créanciers selon leur rang, sur la base d’un état du passif et du BFR à la date à laquelle il est établi. Or, le BFR comme le passif peuvent évoluer entre la date d’établissement du waterfall et la date à laquelle devra être répartie la valeur liquidative, en cas de basculement de la procédure en liquidation judiciaire. Le waterfall doit donc être utilisé pour ce qu’il est, c’est-à-dire un outil de répartition en base 100 : pour 100 euros d’actif liquidatif en date T, on détermine X % de taux de recouvrement du passif. La jurisprudence n’apporte pas d’éclairage sur le mode de détermination d’un waterfall, qui reste un exercice pratique au cas d’espèce. En revanche, de nombreux contentieux portent sur les droits des créanciers en fonction des garanties dont ils disposent ou sur la valeur liquidative elle-même, les créanciers pouvant contester les bases sur lesquelles est effectué le test du meilleur intérêt.

La mesure de la valeur répartie entre les différentes classes réalisée par l’expert peut donc être contestée. Par qui, pour quels motifs et à quelle fréquence ? Quelles sont les conséquences d’une contestation pour les parties prenantes (créanciers, débiteur, déroulement du plan) ?

Le besoin de disposer d’une valeur de la société en approche liquidative repose sur plusieurs paradigmes juridiques, le premier d’entre eux étant le test du meilleur intérêt, selon lequel un créancier doit recevoir, dans le cadre d’un plan de restructuration, au moins ce qu’il aurait perçu en cas de liquidation judiciaire. Concrètement, la valeur liquidative de la société, dans sa construction, permet de déterminer un taux de recovery maximum pour les créanciers dans l’hypothèse d’une liquidation et donc de vérifier que le taux de recovery induit par le plan de restructuration en discussion n’est pas inférieur au taux de recovery en situation liquidative. Le juge de paix est donc le taux issu du waterfall. Un créancier pourrait considérer que la valeur liquidative déterminée par l’expert, qui constitue la base de calcul du taux de recovery, est exagérément faible et conduit à un taux de recovery corrélatif trop faible, faussant le test du meilleur intérêt. Dans cette hypothèse, qu’il lui appartient d’étayer devant le juge, le créancier peut avoir un intérêt à agir en contestation de cette valeur. La conséquence ultime peut être le rejet par le juge du plan proposé. Il est ainsi important pour l’expert de ne pas être influencé dans ses travaux d’évaluation par l’objectif, pour la société, d’un taux cible de recovery liquidatif, lui-même dépendant du taux de recovery induit par le plan proposé. L’expert doit procéder à ses travaux sur la seule base de critères objectifs d’évaluation, la difficulté reposant dans l’estimation de l’incidence d’une hypothétique liquidation judiciaire sur la valeur des actifs.

L’évolution de la pratique des CPA a-t-elle modifié la place de l’expertise judiciaire dans les procédures, notamment au regard du best interest test fondé sur le waterfall et de ses conséquences sur le plan et les perspectives de l’entreprise ?

La loi instaurant le régime des classes de parties affectées a placé l’évaluation de la société et donc les travaux de l’expert désigné à cet effet, au coeur du dispositif. Avant la loi de 2021 qui a remodelé substantiellement le traitement collectif des créanciers dans le cadre d’un plan, les experts de justice n’étaient pas (ou peu) désignés pour des travaux d’évaluation dans les procédures collectives. Depuis 2021, un plan avec classes de parties affectées nécessite cette intervention, le "technicien" (selon la terminologie prévue par le code de commerce) étant désigné, sur requête des administrateurs judiciaires, par ordonnance du juge-commissaire. Ainsi, le recours au technicien de l’évaluation n’est plus une option, mais une obligation légale, ce qui renforce à la fois la légitimité du technicien dans son positionnement vis-à-vis des parties prenantes (débiteur, créanciers, actionnaires, conseils) et son indépendance. Avant de disposer de l’outil de travail que représente le waterfall liquidatif, les organes de la procédure doivent passer par l’étape cruciale de l’évaluation de la société, en approche liquidative, puis en going concern. Si l’évaluation des actifs est entre les mains du technicien désigné, le waterfall liquidatif suppose l’analyse juridique des droits attachés aux différentes catégories de créanciers et donc le concours des conseils de la société, des administrateurs et des mandataires judiciaires.

"Le recours au technicien de l’évaluation n’est plus une option, mais une obligation légale"

Quelles sont selon vous les bonnes pratiques pour les parties prenantes de la procédure (conseils, AJ, MJ, etc.) en lien avec l’analyse de l’expert ? Comment collaborez-vous concrètement afin d’assurer une juste mesure des valeurs des classes et des différents scénarios (valeur liquidative, plan de cession, poursuite d’activité, etc.) ?

Le technicien désigné ne peut pas réaliser un travail efficient sans le concours des parties prenantes de la procédure que sont les conseils, les administrateurs et des mandataires judiciaires. Si le technicien doit conserver son indépendance dans les travaux d’évaluation qui lui sont confiés, il ne peut pas travailler seul, ne serait-ce qu’eu égard à la dimension éminemment juridique de la construction du waterfall liquidatif, l’un des trois chefs de mission qui lui sont confiés par le juge. En revanche, le technicien désigné ne peut pas être associé aux décisions prises par le débiteur dans le cadre de l’élaboration du plan, à laquelle il reste étranger. De la même manière, le technicien ne peut pas non plus être associé aux discussions engagées par le débiteur avec ses créanciers, son indépendance vis-à-vis des parties prenantes étant le gage de la viabilité de la procédure. Toutefois, l’indépendance n’implique pas l’isolement. Pour être efficaces, les travaux du technicien doivent prendre en considération les positions des parties prenantes, certaines décisions visant la désignation du technicien imposant ou suggérant à ce dernier de respecter le principe des débats contradictoires, lesquels ne sont pas de droit dans ce type de procédure.