Alors que les valorisations se font plus incertaines et que le marché M&A et private equity ralentit, les clauses d’earn-out deviennent un levier stratégique. Si ce mécanisme est ancien, il est bien plus utilisé qu’auparavant, et rééquilibre les risques pris par l’acquéreur et le vendeur.

Entre la remontée des taux, la méfiance des investisseurs et les difficultés à s’accorder sur un juste prix, les opérations de fusions acquisitions et de capital-investissement se complexifient. Dans ce contexte, une solution devient de plus en plus courante : l’earn-out. Ce mécanisme, bien connu des marchés anglo-saxons, séduit désormais en France les acteurs du M&A et du private equity.

 

Un mécanisme de plus en plus utilisé

Sur les marchés anglo-saxons, plus d’un quart des opérations non cotées intègrent aujourd’hui un earn-out, selon une étude réalisée par JDSupra. Très prisé dans les secteurs à forte incertitude tels que la tech, la santé et l’innovation, l’acheteur cherche à sécuriser une partie de son investissement. L’idée est simple : une part du prix n’est versée que si certains résultats sont atteints.

" Sur les dossiers tech, où l’avenir est plus difficile à anticiper, la part variable peut atteindre 40 % du prix ".

En France, environ 27 % des transactions comportaient une clause d’earn-out en 2023, selon une étude de CMS. Un outil qui fait un retour en force depuis quelques années, dans un marché incertain. "Sur les dossiers tech, où l’avenir est plus difficile à anticiper, la part variable peut atteindre 40 % du prix. À l’inverse dans des secteurs plus prévisibles, les earn-outs tournent plutôt autour 10-15 % ", estime Éric Kopelman, Partner chez Axipiter.

La pratique existe aussi en version inverse, baptisée "reverse earn-out ", où le vendeur rembourse une partie du prix si les performances ne suivent pas. Peu compatible avec le droit français, elle est rarement utilisée. Mais il existe une option alternative : le crédit vendeur, qui permet de différer une partie du paiement dans un cadre juridique plus sécurisé.

 

Ce qui rend un earn-out solide

L’earn out fonctionne efficacement lorsqu’il repose sur des indicateurs (KPI) simples et objectifs. Le chiffre d’affaires, l’EBITDA ou la marge restent les références, même si certains deals s’appuient sur des événements précis, comme la signature d’un contrat annoncé avant la vente. La période de mesure joue aussi un rôle clé. La plupart des earn-out s’étalent sur 24 à 36 mois. La manipulation des KPIs, soit le risque d’optimisation excessive, nécessite d’avoir une discussion approfondie lors de la mise en place de l’earn-out, sans quoi des tensions pendant le deal et le post-closing peuvent émerger.

" La question du contrôle est étroitement liée au choix des indicateurs, à la visibilité associée et à la durée de l’earn-out ".  

D’où l’importance d’une rédaction minutieuse : gouvernance claire, calendrier précis et communication transparente entre les parties. En pratique, les fonds privilégient dans leur suivi la continuité en matière de gestion, et introduisent souvent un droit de contrôle. Geoffroy Bizard, Partner chez EightAdvisory, souligne que "la question du contrôle est étroitement liée au choix des indicateurs, à la visibilité associée et à la durée de l’earn-out ".  

 

Une dynamique de deals plus tendue

Quand un earn-out est en jeu, la négociation change souvent de rythme. Les vendeurs veulent s’assurer que les conditions de calcul seront respectées, c’est-à-dire que les KPIs sont contrôlés pour éviter la manipulation et que les acquéreurs cherchent à garder la main sur la gestion. Ainsi, "côté vendeur, il y a une crainte légitime que l’acquéreur oriente la gestion pour limiter l’earn-out ; côté acquéreur, l’earn-out présente un risque de requalification en rémunération s’il est lié à la présence ou aux performances personnelles du manager cédant ", souligne Éric Kopelman. Cette zone grise peut créer des tensions, surtout si les résultats diffèrent de ce qui était anticipé.

Résultat : le deal est débloqué mais avance plus lentement, avec davantage d’allers-retours sur la gouvernance, l’accès à l’information ou le suivi des indicateurs. "Quand un earn-out est mis en place, des décisions post-closing sont susceptibles de désaligner les intérêts. Cela peut rallonger les discussions, même si tout le monde veut avancer ", confirme Geoffroy Bizard.

 

L’earn-out reste un moyen efficace d’équilibrer un prix dans un marché sous tension. Mais c’est aussi un mécanisme exigeant, qui demande de la clarté et une vraie discipline post-closing. Et, lorsqu’il dépend des activités personnelles post-cession du vendeur, la transition sera difficile : il risque d’être requalifié en salaire, et donc imposé comme tel.

 

Salma Trafi